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　　2018年上半年，糖價一路下行，截至6月30日，鄭糖累計跌幅為17.75%，同期ICE原糖跌幅為21.81%。在長達數(shù)月的下跌后，糖價又將走向何方？本文從基本面入手，對后續(xù)走勢進行分析。

　　含糖食品消費量下滑　　

　　2016/2017年度，含糖食品消費增速達到4.9%，而2017/2018年度，消費增速表現(xiàn)不佳，同比大幅下降。2018年6月，含糖食品折糖消費量同比下滑17.34%，其中碳酸飲料同比下滑7%，糖果同比下滑13%，果汁飲品同比下滑29%。2017年10月—2018年6月，含糖食品折糖消費量同比下滑7.8%，其中碳酸飲料同比下滑0.21%，糖果同比下滑5.84%，果汁飲料同比下滑15.95%?！　　　〗Y(jié)構(gòu)上看，白糖相對果葡糖漿缺乏競爭優(yōu)勢。2016年11月，隨著白糖價格的見頂，白糖和淀粉糖的價差達到峰值，重回2011年的頂點。歷史重演，淀粉糖替代白糖，淀粉糖消費擴大，產(chǎn)能大幅擴張。淀粉糖擴產(chǎn)的趨勢還在持續(xù)，白糖被擠占的市場份額很難再回來?！　?/p>

　　B進口和走私此消彼長　　

　　白糖進口政策是政府保護國內(nèi)白糖行業(yè)的利器，2014年9月—2016年11月的白糖牛市，就與政府對進口政策的調(diào)整密不可分。2014年11月，白糖納入自動進口許可。2015年，配額外食糖進口自律，配額外進口也開始發(fā)放配額。2016年9月22日，開始保障措施調(diào)查。2017年5月22日征收保障措施關(guān)稅。2017年5月22日—2018年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為45%；2018年5月22日—2019年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為40%；2019年5月22日—2020年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為35%。2018年7月初，商務(wù)部發(fā)布通告，自2018年8月1日起，取消不適用白糖保障措施國家(地區(qū))名單，對所有配額外白糖進口統(tǒng)一適用保障措施。隨著糖價的下跌，對進口端的控制成為調(diào)控市場的主要手段之一?！　?/p>

　　進口政策的調(diào)整，控制了配額外白糖流入國內(nèi)的量，但是也滋生了走私。配額外實行進口自律和對配額外白糖進口加征保障措施關(guān)稅，使得內(nèi)外價差維持高位。從2015年起，走私窗口打開，走私路線成熟，走私貨源不斷。盡管打擊走私力度加大，但在利潤的驅(qū)使下，仍有人鋌而走險。

　　糖料種植面積預(yù)計略增　　

　　2017/2018年度，廣西甘蔗收購價在500元/噸，為近幾年的最高點，預(yù)計2018/2019年度將下調(diào)，但甘蔗收購價往年在開榨初期公布，指導(dǎo)2018/2019年度農(nóng)戶甘蔗種植的仍是500元/噸的收購價。根據(jù)4月糖會的內(nèi)容，2018/2019年度云南甘蔗種植面積不會規(guī)模性增長，廣東和海南會略增。　　

　　甜菜糖端，新疆甜菜種植面積穩(wěn)定，內(nèi)蒙古甜菜有大規(guī)模新建和擴建產(chǎn)能，預(yù)計2019/2020年度產(chǎn)能翻番。2017/2018年度內(nèi)蒙古甜菜糖產(chǎn)量為48萬噸，預(yù)估2018/2019年度在60萬—70萬噸。　　

　　甘蔗收購價影響開榨　　

　　糖價自2016年11月見頂之后，一路下行，盤面1809合約前幾日更是跌破4800元/噸的支撐位。價格快速走低，跌穿廣西制糖成本，市場擔憂2018/2019年度廣西甘蔗壓榨。不過，從歷史數(shù)據(jù)可知，2008/2009年度和2014/2015年度開榨時，廣西現(xiàn)貨和期貨盤面均跌破當?shù)氐闹铺浅杀荆?012/2013年度和2013/2014年度開榨時，期貨盤面跌破了制糖成本，而柳州現(xiàn)貨價格則在成本之上?！　?/p>

　　長周期看，糖價下跌年份，盤面跌破廣西制糖成本是常態(tài)。因為在價格下跌的年份，往往有其他供應(yīng)來源，如配額外進口糖、甜菜糖、走私糖等?！　?/p>

　　要想了解2018/2019年度開榨情況，首先得確定甘蔗收購價。如果甘蔗收購價下調(diào)30—50元/噸，那么制糖成本會相應(yīng)下降，開榨時虧損幅度就會縮小。而如果甘蔗收購價不變，那么廣西糖廠就面臨深度虧損，開榨積極性勢必不高。　　

　　甘蔗直補呼聲日盛　　

　　針對甘蔗直補問題，近期討論較多。如果甘蔗種植實行直補政策，那么種植面積可能會相對穩(wěn)定?！　?/p>

　　2018年5月7—11日，國家發(fā)改委會同農(nóng)業(yè)部等有關(guān)部門分赴廣西、云南進行產(chǎn)業(yè)調(diào)研。6月6—8日，國家發(fā)改委價格司赴廣西開展實地調(diào)研。市場解讀為直補政策就要落地?！　?/p>

　　其他農(nóng)產(chǎn)品實行的直補政策主要有目標價格和市場化收購+生產(chǎn)者補貼。2014年開始，新疆棉花、東北和內(nèi)蒙古大豆實行目標價格改革試點，為期3年。3年期滿后，2017年開始，新疆棉花繼續(xù)深化目標價格改革，而東北和內(nèi)蒙古大豆實行市場化收購+生產(chǎn)者補貼。自2016年東北和內(nèi)蒙古取消玉米臨儲收購政策后，實行市場化收購+生產(chǎn)者補貼。

　　目前，廣西為了保障蔗農(nóng)利益，實行的是甘蔗收購價政策，對糖廠而言，原料端政府定價，成品端市場定價，糖廠成為“夾心餅”。為兼顧蔗農(nóng)和糖廠的利益，甘蔗直補或許是不錯的選擇，但政策制定到落地，任重而道遠。　　

　　國儲去庫存勢在必行　　

　　根據(jù)非官方途徑的估算，2016/2017年度國儲拋售136萬噸之后，2017/2018年度白糖庫存約有770萬噸，最大量為2015/2016年度的823萬噸，儲備白糖的去庫存進度緩慢?！　?/p>

　　對比其他農(nóng)產(chǎn)品，棉花正在進行第3年拋儲，最高儲備庫存約為1100萬噸，今年拋儲完畢，預(yù)計僅剩280萬噸庫存，去庫存進度較快；2015/2016年度停止玉米收儲，轉(zhuǎn)為儲備去庫存，最高儲備庫存約為2.3億噸，今年拋售完畢，預(yù)估剩余1.08億噸，去庫存的態(tài)度堅決；菜油經(jīng)過近3年的消化，臨儲基本清庫。　　

　　儲備去庫存是政策的方向，其他農(nóng)產(chǎn)品都在進行中，白糖去庫存也是勢在必行?！　?/p>

　　2017/2018年度，國內(nèi)糖市期初庫存為58萬噸，產(chǎn)量為1031萬噸，進口預(yù)估為240萬噸，走私預(yù)估為180萬噸，市場供應(yīng)量為1509萬噸；消費量預(yù)估為1480萬噸，出口量預(yù)估為10萬噸，市場需求量為1490萬噸；供需對比后，庫存增加19萬噸。再考慮拋儲，庫存增量更多?！　?/p>

　　2018/2019年度，糖市期初庫存預(yù)估為50萬噸，產(chǎn)量預(yù)估為1100萬噸，進口量預(yù)估為240萬噸，走私量預(yù)估為150萬噸，市場供應(yīng)量為1540；消費量預(yù)估為1480萬噸，出口量預(yù)估為10萬噸，市場需求量為1490萬噸；不考慮拋儲，供需對比后，庫存增加50萬噸?！　?/p>

　　從平衡表可知，2017/2018年度和2018/2019年度，市場處于累庫狀態(tài)。進口和儲備端受政策管制。白糖儲備庫存近800萬噸，參照棉花、玉米和菜油市場的政策，白糖的儲備庫存流出只是時間問題?！　　　?/p>

　　由于甘蔗具有三年增產(chǎn)三年減產(chǎn)的特性，白糖的價格走勢隨之具有周期性。歷史數(shù)據(jù)顯示，上漲周期包括：2003年8月—2006年2月，歷時31個月；2008年11月—2011年8月，歷時34個月；2014年10月—2016年11月，歷時26個月。下跌周期包括：2001年5月—2003年7月，歷時27個月；2006年3月—2008年10月，歷時32個月；2011年9月—2014年9月，歷時37個月；2016年11月至今，歷時20個月?！　?/p>

　　目前，糖市處于2016年11月至今的下跌周期中。其一，從時長來看，下跌的時間跨度不夠；其二，從后續(xù)產(chǎn)量來看，2018/2019年度將繼續(xù)增產(chǎn)；第三，從節(jié)點來看，8—11月糖價容易見底。

　　全球供應(yīng)依舊過剩　　

　　Kingsman的6月平衡表預(yù)估，2017/2018年度，全球糖市供應(yīng)過剩1182萬噸，2018/2019年度則增加至1190萬噸。相較5月的平衡表，此次調(diào)增了2018/2019年度歐盟產(chǎn)量10.8萬噸，調(diào)減巴西產(chǎn)量167萬噸；2017/2018年度過剩量較5月調(diào)低51萬噸，2018/2019過剩量較5月調(diào)低118萬噸。

　　2018/2019年度，全球白糖產(chǎn)量同比減少近500萬噸，其中巴西中南部減產(chǎn)688萬噸、歐盟減產(chǎn)62萬噸、泰國減產(chǎn)38萬噸、俄羅斯減產(chǎn)29萬噸，而印度增產(chǎn)153萬噸、土耳其增產(chǎn)27萬噸、古巴增產(chǎn)55萬噸?！　?/p>

　　盡管2018/2019年度全球白糖產(chǎn)量下調(diào)，過剩量也較前期預(yù)測減少，但過剩量依然龐大，供需格局沒有從根本上得到改善?！　?/p>

　　南半球初現(xiàn)曙光　　

　　從Kingsman的平衡表可知，2018/2019年度，白糖減產(chǎn)幅度最大的地區(qū)是巴西中南部。目前，巴西進入壓榨高峰，市場關(guān)注度較高。　　

　　一方面，近幾個月，巴西持續(xù)干旱，市場預(yù)期甘蔗單產(chǎn)下滑，產(chǎn)量將隨之降低。另一方面，巴西國內(nèi)汽油定價模式轉(zhuǎn)變，汽油價格追隨國際原油價格變動，汽油和有水乙醇的價格都處在相對高位，甘蔗制乙醇的經(jīng)濟優(yōu)勢更加明顯。生產(chǎn)端對糖醇價差作出了迅速反應(yīng)，近幾期的雙周報顯示，巴西制糖比例同比大幅下滑，下滑幅度超出市場預(yù)期。截至7月15日，累計制糖比例為36.13%，同比下滑11.89個百分點。　　

　　甘蔗產(chǎn)量下降和制糖比例下滑共同導(dǎo)致巴西白糖產(chǎn)量縮減。Kingsman的最新預(yù)估顯示，甘蔗壓榨量由5.84億噸下調(diào)至5.7億噸，制糖比例由41%下調(diào)至39.5%，白糖產(chǎn)量由3098萬噸下調(diào)至2936萬噸?！　?/p>

　　北半球預(yù)計不會大幅減產(chǎn)　　

　　2017/2018年度，北半球白糖已經(jīng)定產(chǎn)。目前，糖料作物(甘蔗、甜菜)處于種植和生長階段。從已知的信息看，印度和中國繼續(xù)增產(chǎn)，泰國和歐盟略有減產(chǎn)，北半球整體并未出現(xiàn)大幅減產(chǎn)跡象?！　?/p>

　　市場最關(guān)心的是印度，2017/2018年度印度白糖產(chǎn)量為3225萬噸，增產(chǎn)1195萬噸，增幅為59%。ISMA預(yù)計，2018/2019年度，印度白糖產(chǎn)量為3500萬—3550萬噸，繼續(xù)增產(chǎn)。在庫存高企和連續(xù)增產(chǎn)的壓力下，印度政府出臺了各項措施，如發(fā)放200萬噸強制性出口配額、對出口糖進行甘蔗補貼、批準300萬噸糖儲備、制定最低銷售價等。最根本的甘蔗公平報酬價格(FRP)制度依舊執(zhí)行。多年來，F(xiàn)RP只增不減，印度政府將2018/2019年度的FRP提高8%，至2750盧比/噸。從FRP角度考慮，印度農(nóng)民甘蔗種植積極性是很高的。甘蔗種植后，決定其是否順利生長的因素就是天氣了。6—9月是印度季風(fēng)雨季，目前正處在該階段。入雨季前，印度氣象局認為，今年是正常的季風(fēng)雨季，季風(fēng)降雨是長年均值的97%。如果降雨正常，印度乃至全球食糖都將面臨增產(chǎn)壓力。而如果降雨有問題，那么印度才有故事，全球糖市才有故事?！　?/p>

　　2017/2018年度，泰國白糖產(chǎn)量不斷超預(yù)期，最終定產(chǎn)在1468萬噸，創(chuàng)歷史新高，同比增加465萬噸，令上半年行情承壓。2018/2019年度，Kingsman預(yù)估，由于甘蔗相對木薯種植優(yōu)勢下降，木薯產(chǎn)生了小部分替代，導(dǎo)致泰國白糖產(chǎn)量小幅下降，至1420萬噸，但絕對值仍處高位?！　?/p>

　　2017/2018年度，歐盟結(jié)束了生產(chǎn)配額政策，白糖產(chǎn)量與貿(mào)易方向均發(fā)生變動。2017/2018年度，白糖產(chǎn)量為2115萬噸，出口量為320萬噸，進口量為120萬噸，而2016/2017年度，產(chǎn)量為1680萬噸，出口量為130萬噸，進口量為248萬噸。2017/2018年度，白糖增產(chǎn)約435萬噸，貿(mào)易方向由凈進口118萬噸轉(zhuǎn)為凈出口200萬噸。2018/2019年度，歐盟白糖產(chǎn)量預(yù)期為2040萬噸，較2017/2018年度小幅下降?！　?/p>

　　從外盤的情況下，巴西減產(chǎn)雖然形成一定利好，但力量不足，供需格局沒有從根本上得到改善，全球糖市供應(yīng)過剩繼續(xù)施壓盤面。除非巴西減產(chǎn)幅度大于預(yù)期或者印度降雨出現(xiàn)問題，否則糖價難以反轉(zhuǎn)?！　?/p>

　　綜上所述，產(chǎn)量增加，國儲拋售不可避免，加之內(nèi)外價差較大，受利潤刺激，走私難控，供應(yīng)端貨源充足；含糖食品折糖消費量下滑，淀粉糖由于具有價格優(yōu)勢而部分替代白糖，消費端表現(xiàn)不佳，以至于平衡表中庫存小幅增加。外圍市場上，巴西減產(chǎn)沒有從根本上改善供需格局，加之印度豐產(chǎn)預(yù)期強烈，全球供應(yīng)繼續(xù)過剩施壓盤面，除非巴西減產(chǎn)幅度大于預(yù)期或者印度降雨出現(xiàn)問題，否則外盤難以反轉(zhuǎn)。操作上，建議繼續(xù)將白糖作為空頭配置。