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　　豆粕主力合約價格逐漸貼近當前的進口成本，目前需求面略微利空豆粕價格，但供應缺口使得豆粕長期存在上漲的可能性，豆粕價格整體振蕩偏多。

　　美豆單產(chǎn)、收割情況不及預期，短期利多美豆價格。巴西大豆種植面積增加2%，種植進度大增，未來有望提前收獲。本種植周期內(nèi)美國、巴西大豆預期產(chǎn)量提升，國際供應面仍然利空大豆價格。

　　我國大豆供應方面，進口仍是首要問題，年末南美大豆進口量減少，受貿(mào)易摩擦影響，9月美豆對華裝運量為零。近日美豆對華裝船開啟，但因轉(zhuǎn)基因證明等原因無法進入我國。

　　目前我國大豆壓榨利潤一般，油廠壓榨意愿不強，結(jié)合大豆進口問題，未來豆粕供應大概率減少。大豆、豆粕庫存均處于近年來同期最高位，未來豆粕供應情況與庫存量變化密切相關。生豬存欄、能繁母豬存欄量均持續(xù)下降，未來下游消費或減少，但下降幅度有限。

　　結(jié)合基本面進行分析，預期豆粕振蕩中帶有一定上漲概率，建議投資者選擇行權價位3300元/噸的M1901虛值期權合約，賺取時間價值。本期權策略缺腿，下跌風險敞口極大，建議投資者密切關注貿(mào)易摩擦后續(xù)發(fā)展，一旦有重大緩和消息需及時平倉。

　　國際大豆市場情況

　　巴西大豆種植進度加快

　　國際市場方面，大豆基本面目前的主要關注點在于巴西大豆、美豆種植進展及未來出口方面。巴西大豆此前對中國出口量大增，第四季度出口可能會稍顯乏力，但基于大豆利潤增加的利益驅(qū)動，新種植期內(nèi)巴西大豆種植進度加快，且總產(chǎn)量有望增加。

　　近來利多美豆價格的消息頻出，CBOT大豆期價有所反彈。盡管受貿(mào)易摩擦影響，美豆已長期滯銷，但10月11日當周美豆對華裝船，15日美豆對華出口數(shù)據(jù)有所提升，需密切關注事態(tài)發(fā)展。

　　圖為巴西大豆出口情況(單位：萬噸)下載APP閱讀本文更深度報道圖為巴西大豆出口情況(單位：萬噸)圖為巴西大豆種植進度對比(單位：百分比)圖為巴西大豆種植進度對比(單位：百分比)　　受貿(mào)易摩擦影響，5—8月巴西大豆對中國出口提升相當明顯，帶動了整體出口量的提高。據(jù)巴西貿(mào)易部數(shù)據(jù)公布，截至今年9月，巴西累積出口大豆6920萬噸，同比增長11.63%，目前巴西1—9月大豆累積出口量已經(jīng)基本與去年整年的出口量持平?？紤]上一季巴西大豆豐產(chǎn)，增加了約500萬噸的大豆產(chǎn)量，未來巴西大豆仍有出口余量，但第四季度巴西大豆出口增量恐怕將有所放緩。

　　目前巴西剛進入種植期，巴西分析機構(gòu)Agrural估計，新的種植周期內(nèi)巴西也將因此調(diào)高整體大豆種植面積，預計增長2%達到3580萬公頃。與此同時，巴西大豆目前的種植進度明顯快于往年，Agrural報告稱，截至10月11日大豆播種面積相當于計劃總面積的20%，較去年同期提高了8%，已打破歷史紀錄，這意味著新產(chǎn)季巴西大豆將提前幾周上市。

　　USDA各項報告利多美豆

　　10月美國農(nóng)業(yè)局(USDA)報告顯示，美豆基本面各項數(shù)據(jù)未出現(xiàn)明顯變化，預期產(chǎn)出仍處于較高水平。報告重點在于美豆單產(chǎn)僅僅上調(diào)了0.3，達到53.1，較之市場預期的53.4相對偏低。此外，盡管優(yōu)良率略有提高，但截至10月14日，美豆收割率僅38%，低于去年同期的47%?？紤]到本銷售年度全球預期需求同比增長的情況，目前各項報告利多美豆價格。

　　未來美豆產(chǎn)區(qū)低氣溫仍將持續(xù)，并出現(xiàn)一定程度干旱，可能會對美豆產(chǎn)出造成進一步影響，屆時需密切關注。

　　出口方面，受中美貿(mào)易摩擦影響，8—9月中國幾乎不再進口美豆。盡管美國對歐盟、埃及、亞太地區(qū)其他國家的大豆出口量有明顯提升，但失去了中國這一最大的進口國后，整體出口量急劇下降。截至2018年10月4日，美豆對中國累計出口量僅6.7萬噸，遠低于去年同期的328.79萬噸，美豆整體出口量為390.56萬噸，同比下降24.77%。

　　圖為美豆累計出口情況(單位：萬噸)圖為美豆累計出口情況(單位：萬噸)圖為美豆對中國出口情況(單位：萬噸)圖為美豆對中國出口情況(單位：萬噸)　　據(jù)USDA消息，截至10月11日當周，美國對中國裝運了13.47萬噸大豆，打破了此前四周沒有對中國裝運大豆的僵局。但考慮我國轉(zhuǎn)基因許可仍限制著美豆進關渠道，未來需密切關注事態(tài)發(fā)展。

　　國內(nèi)豆粕市場情況

　　大豆進口成本提升明顯

　　國內(nèi)豆粕主要由進口大豆壓榨而來。受貿(mào)易摩擦影響，我國近幾個月大量囤積大豆，目前國內(nèi)大豆庫存處于近年來最高。若未來庫存消耗明顯，年末巴西大豆進口減少將刺激國內(nèi)大豆價格進一步貼近當前的高進口成本。

　　圖為中國大豆進口情況(單位：萬噸)圖為中國大豆進口情況(單位：萬噸)　　盡管中國對美加征25%關稅后大豆進口成本瞬間大增，巴西、阿根廷等國也隨之伺機逐漸抬高出口價格，但考慮到CBOT大豆價格已經(jīng)下跌到近三年來最低水平，大豆進口價較之前幾月有所回落，根據(jù)大商所報價來看，近期進口完稅價格大約維持在3800元/噸。不過根據(jù)當前的CBOT期價測算，實際價格可能不會如此之高，應該大約在3500—3600元/噸。

　　臨近年末，巴西大豆出口將有所減少，再考慮到CBOT大豆期價的反彈情況以及人民幣近期對美元貶值，進口價格可能因此進一步提升，若進口供應持續(xù)不足，未來可能會接近3800元/噸。

　　圖為中國大豆庫存情況(2013年以來，單位：萬噸)圖為中國大豆庫存情況(2013年以來，單位：萬噸)　　大豆囤貨趨勢明顯

　　自5月以來，國內(nèi)就處于囤積大豆的狀態(tài)，即使前兩個月美豆進口大幅減少，前8個月進口量依舊維持在較高水平，10月初大豆庫存依舊達到近5年來的最高位。拋儲方面，自9月以來國家放儲均100%成交，足以見得大豆目前在國內(nèi)市場的緊俏程度。

　　近年來美國每個種植周期內(nèi)會向中國出口大約3000萬噸大豆，若美豆進口通道年末仍無法打開，大豆庫存持續(xù)消耗，巴西未來幾月的出口余量并不足以填補這些空缺。即使在保守估計下，進口缺口仍將暴露，屆時國內(nèi)大豆成本會愈發(fā)貼近進口成本。因此我國是否能解決進口問題對于國內(nèi)大豆價格有著息息相關的影響。

　　豆粕庫存處于歷史高位

　　國內(nèi)豆粕供應主要與當前豆粕庫存及油廠開機率相關。總體而言，國內(nèi)豆粕供應短期偏多，長期而言，因大豆供應缺口存在，豆粕的供應量并不一定能滿足未來的需求。

　　9—10月是豆粕去庫存的月份，但從今年庫存量來看，豆粕庫存下降并不明顯，目前豆粕庫存仍達到92.74萬噸，同比增長約12%，處于歷史同期高位。

　　大豆壓榨方面，油廠開機率主要與壓榨利潤相關，目前整體開機率穩(wěn)定，盤面壓榨利潤已反彈回升至大約100—200元/噸，仍略低于歷史平均水平，油廠壓榨意愿一般。結(jié)合豆粕庫存量來看，短期整體豆粕供應量穩(wěn)定偏多，但鑒于豆油庫存處于高位，豆粕增產(chǎn)的情況不會持續(xù)過久。

　　生豬、能繁母豬存欄量持續(xù)降低

　　豆粕需求主要來源于豬飼料，生豬的養(yǎng)殖情況較大程度上決定了豆粕的下游需求水平。生豬存欄、能繁母豬存欄量已降至近年來最低位，而且近日我國可能迎來豆粕配方的調(diào)整，整體國內(nèi)豆粕需求將有一定程度降低，但整體需求下降比率相對有限，豆粕價格變化將是其需求變化的重要因素。

　　圖為國內(nèi)生豬存欄量(單位：萬頭)圖為國內(nèi)生豬存欄量(單位：萬頭)　　生豬、能繁母豬存欄量反映了當前及未來飼料的消耗水平，今年養(yǎng)豬行業(yè)仍處于去庫存狀態(tài)，生豬存欄量及能繁母豬存欄量兩項數(shù)據(jù)在4月—8月始終處于下滑狀態(tài)，整體處于近5年來最低水平。據(jù)統(tǒng)計，9月1日全國生豬存欄量達32462萬頭，同比減少1.8%。

　　目前豬肉價格沒有太大波動，但未來生豬存欄量可能持續(xù)保持低位，存欄量下降對于豬肉價格的提升可能要明年才能有所反映。考慮到原本存欄量基數(shù)較大，目前豆粕基本消費水平仍不容小覷。

　　近日中國飼料協(xié)會起草了新的飼料標準，若成功推廣施行，按計劃將減少1370萬噸大豆消耗，即大約1000萬噸豆粕。實際預期的豆粕消費量減少可能達不到如此高的預期，豆粕需求短期下降仍然有限，不過配方調(diào)整部分表明了我國正采取措施面對可能到來的供應下降問題。若豆粕價格進一步提高，各養(yǎng)殖場對于飼料的調(diào)整會更加積極，將會進一步促進豆粕需求的減少。

　　策略選擇

　　賣出看跌期權

　　豆粕M1901主力合約10月19日報收于3440元/噸。綜合基本面情況，一方面國內(nèi)需求略有減少，但需求面減少幅度存疑，另一方面長期供應缺口依舊存在，巴西大豆出口無法滿足國內(nèi)需求。結(jié)合供需兩方面的不確定性消息，認為下方支撐更加明顯，3300元/噸附近存在壓力位。行情方面，豆粕主力1901合約價格自9月21日期一路上行，漲至3539元/噸高位后有所回調(diào)，目前在3430元/噸的價格附近振蕩。

　　一般來說，應對盤整行情往往采用賣出跨式策略。但在當前情況下，上漲的潛在可能性較大，豆粕價格仍低于加征關稅后進口大豆的壓榨成本價，因而從風險控制的角度而言，為防止價格因利多因素累積后爆發(fā)上漲，選擇當前價格上方的行權價賣出看漲期權并非最優(yōu)選擇。

　　針對當前行情，我們考慮賣出虛值看跌期權。一方面為豆粕意外上行留出安全空間；另一方面在豆粕成本價提升、大豆未來供應存在缺口的支撐下，認為豆粕期貨價格既已突破3300元/噸大關，短期下跌的可能性較小，賣出虛值看漲期權的獲勝可能性較大。

　　賣出虛值期權策略，主要目的為賺取時間價值。越是臨近到期，期權時間價值流逝越快。遠月M1905合約對應期權合約到期時間較遠，時間價值衰減速度過慢，因此采用主力合約M1901對應期權合約進行操作。

　　一般來講，標的價格在支撐位附近時有大概率觸底反彈。判斷3300元/噸存在支撐的情況下，選擇合適的行權價格賣出看跌期權賺取收益，該策略風險相對較大，但可以通過設置止損線有效控制。

　　以賣出M1901P3300為例分析

　　當前豆粕經(jīng)歷此前大幅上漲后，雖已有回調(diào)趨勢，但仍處于高位。不過該合約隱含波動率近期有所下降，考慮到目前價格進入振蕩期，因此可靜待價格處于振蕩范圍內(nèi)的較低位，隱含波動率有所上升時開倉。目前豆粕期權1901合約剩余時間價值有限，計劃持有期權空頭直至到期，但到期1個月前，如平倉出場即可獲取最大潛在收益的70%，也考慮提前離場規(guī)避后續(xù)風險。

　　以當前行情計算，策略預計損益情況如下：盈虧平衡點約在元3243.5元/噸附近，以建倉一手為例，資金占用約為4623元，最大收益為565元，最大潛在收益為12.22%。

　　風險控制

　　總體避免重倉交易，對持倉保證金進行控制。對賣出看跌期權標的資金占用比例進行合理控制，如后續(xù)增加其他策略則相應減少資金、持倉占比。

　　其中裸賣期權，計劃持有到期，風險較大。在策略中設置相應止損線，以防意外消息導致標的價格大幅下跌或波動率上升導致看跌期權價格上漲，標的下行至3300—3350元/噸時對價格變動進行重點關注，在合適的點位考慮平倉止損。

　　后續(xù)關注風險點有：1.美國大豆、巴西大豆主產(chǎn)區(qū)天氣突發(fā)狀況；2.中美貿(mào)易摩擦的最新進展，美豆對華裝船變化；3.國內(nèi)大豆、豆粕庫存變化情況。