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　　國際食糖市場18/19榨季第三年增產(chǎn)，消費穩(wěn)中有增，庫存持續(xù)積累；

　　巴西減產(chǎn)超過800萬噸，出口縮減800萬噸以上，泰國小幅減產(chǎn)，出口繼續(xù)增加，超1100萬噸，印度產(chǎn)量超過巴西成為世界第一，其計劃出口500萬噸；

　　國際食糖市場供需過剩持續(xù)，增產(chǎn)低于預(yù)期；

　　我國18/19榨季是食糖增產(chǎn)第三年，熊市周期疊加增產(chǎn)周期；

　　生產(chǎn)旺季，供應(yīng)充足，產(chǎn)量增加超預(yù)期，銷量超預(yù)期；

　　政策嚴(yán)格，正規(guī)進(jìn)口維持地量，走私階段性降低；

　　政策面炒作較多，但難有實質(zhì)性落地；

　　中短期區(qū)間整理格局持續(xù)，近弱遠(yuǎn)強(qiáng)為主。

　　核心觀點

　　巴西開榨初期，印度和泰國仍在集中開榨中，產(chǎn)量預(yù)估已經(jīng)出現(xiàn)了較大的調(diào)整，對國際市場年度和季度的預(yù)估也產(chǎn)生了干擾，在亞洲產(chǎn)區(qū)收榨結(jié)束之前，即主產(chǎn)國產(chǎn)量數(shù)據(jù)明晰之前，國際糖價都將難以有效突破震蕩區(qū)間，5月收榨尾聲之后，階段性供應(yīng)壓力高峰度過后，供需壓力將有明顯緩解，隨著需求的回暖，糖價有望結(jié)束持續(xù)低迷的壓力階段。

　　18/19榨季是國內(nèi)食糖增產(chǎn)的第三年，熊市周期伴隨增產(chǎn)，價格壓力大。18/19榨季預(yù)計產(chǎn)量將增加30萬噸至1060萬噸，消費持穩(wěn)1500萬噸，走私降低100萬噸至150萬噸，進(jìn)口300萬噸，屆時庫存消費比將從本榨季的76.8%提高至79.23%，如果不算600多萬噸的國儲糖，庫存消費比將從本榨季的32%提高至34%。中期看廣西政策扶持意向較高，具體效果還需時間和資金到位，上有政策和庫存壓力尚待解決，下有政策扶持支撐，整理區(qū)間未突破，消費旺季啟動前后，也即壓榨尾聲可以期待。目前鄭糖5200-5300區(qū)間仍未有效突破，中期看，供應(yīng)充足，對遠(yuǎn)期的悲觀還在。

　　一、國內(nèi)外糖市走勢回顧

　　1.外糖走勢回顧

　　2018年ICE原糖10合約8月22日盤中最低跌至9.91美分/磅的歷史低點，絕對價格過低引發(fā)需求和投資資金關(guān)注，巴西的減產(chǎn)也不斷炒作，主力合約9月14日盤中挑戰(zhàn)了12.45美分階段高位，主產(chǎn)國的增產(chǎn)已經(jīng)確定為無法化解的壓力，天氣也較為平穩(wěn)，糖價很快轉(zhuǎn)回下跌通道，不足半月就再度刷新前低，9月27日盤中跌破10.8美分/磅。10月國際糖市迎來了新榨季，恰逢巴西政府總統(tǒng)換屆選舉，雷亞爾在此期間大幅上漲，推動國際糖價反彈，同時主要食糖國家泰國、印度、歐盟、俄羅斯和巴西都出現(xiàn)了產(chǎn)量預(yù)期降低的預(yù)期，而且印度的干旱也令其出口和產(chǎn)量受到影響，情緒、基本面和資金都配合的條件下國際糖價迎來快速反彈，接連突破12、13和14美分關(guān)鍵壓力位，10月24日，美糖盤中最高突破至14.24美分的高位，但反彈也在此告一段落。25日開始新一輪下跌周期再度開啟，巴西領(lǐng)導(dǎo)選取結(jié)果出爐，減產(chǎn)的效應(yīng)逐漸減弱，泰國和印度缺乏炒作題材，增產(chǎn)和出口的壓力依然是國際食糖市場無法化解的壓力源頭，最終導(dǎo)致國際糖價回歸供應(yīng)過剩的基本面行情，一路下行至12美分附近盤整，這這一波的反彈和回落的過程中，主產(chǎn)國的增產(chǎn)是確定的，但程度低于預(yù)期，最終國際糖價底部抬升，也未能突破預(yù)期的13美分壓力位。當(dāng)前，巴西新榨季開榨初期，印度泰國依然在開榨，熊市格局被拉長，當(dāng)前美糖在12-13美分區(qū)間盤整還未有效突破。

　　2.鄭糖走勢回顧

　　鄭糖上市以來已經(jīng)走過了近13個年度，期間經(jīng)歷了4次牛熊周期的轉(zhuǎn)換，“三年熊市，三年牛市”的周期規(guī)律仍在續(xù)寫。第一波熊市就是鄭糖上市開始至2007/08榨季結(jié)束，第一波熊市期間鄭糖下跌了3716點，跌幅60%，第一波熊市時間只有一年半，嚴(yán)格意義上講不是完全的三年熊市，所以跌幅相對不大。第二波牛市：從2008/09榨季到2010/11榨季，三年牛市鄭糖大漲了5464點，漲幅高達(dá)220%。第三波熊市：從2011/12榨季開始至2013/14榨季結(jié)束，三年熊市期間鄭糖下跌了4116點，跌幅107%。第四波牛市：從2014/15榨季開始至2016/17榨季，三年牛市鄭糖大漲3151點，漲幅75.7%。第五波熊市：從2017/18榨季至今，鄭糖低點較前一輪周期高點已經(jīng)下跌了2654點，跌幅36%。目前為止，這一輪的熊市還在持續(xù)，熊市三年周期的第二年發(fā)展順利，新榨季的預(yù)期也符合熊市周期的特征。

　　2018/19榨季初期，借助假期外糖大漲，國內(nèi)現(xiàn)貨跟隨，北方開榨的甜菜糖廠的產(chǎn)量低于預(yù)期的因素也開始跟隨情緒發(fā)酵，引發(fā)了一波跳空高開的反彈，主力兩次試探5200-5300區(qū)間壓力，在整體增產(chǎn)的供應(yīng)過剩預(yù)期下，市場反彈非反轉(zhuǎn)，10月下旬榨季生產(chǎn)階段，增產(chǎn)周期疊加熊市周期，鄭糖開始一路下行，不斷跌破關(guān)鍵支撐位置和產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)成本線，主力1月3日跌破4700支撐，報收4670點。隨著榨季生產(chǎn)高峰的過度，供應(yīng)壓力階段性的緩解，偏低的價格也引發(fā)了投資和消費需求，加上產(chǎn)區(qū)和相關(guān)部門政策扶持等各項支持的推出，鄭糖迎來強(qiáng)勢反彈，基差得到修復(fù)，鄭糖也恢復(fù)到5000以下之上。當(dāng)前依然處于南方甘蔗產(chǎn)區(qū)開榨的階段，階段性供應(yīng)壓力最大的階段，各項支持的政策也非常積極，但壓力也是現(xiàn)實存在需要化解的問題，鄭糖陷入盤整，依然沒有突破5000-5300的震蕩區(qū)間。

　　二、全球糖市供需格局

　　年度周期來看，18/19榨季供需過剩持續(xù)，增產(chǎn)低于預(yù)期背景下供需壓力有小幅緩解，過剩量低于預(yù)期，但也只是增產(chǎn)的部分低于預(yù)期，抬升熊市期間價格底部區(qū)域，整體依然延續(xù)供應(yīng)過剩的大格局。USDA：18/19榨季預(yù)計過剩5367.9萬噸，同比增加120.2萬噸。ISO：全球18/19榨季供應(yīng)過剩量預(yù)計為64.10萬噸，低于前次預(yù)估的217萬噸。預(yù)計全球18/19榨季糖產(chǎn)量1.7868億噸，低于前次預(yù)估1.8049億噸。預(yù)計全球糖消費為1.7804億噸，同比增加1.63%，但較10年均值低了1.67%。

　　季度來看，當(dāng)前正處于巴西開榨初期，印度和泰國開榨后半段，產(chǎn)量變數(shù)較大，各個國家和機(jī)構(gòu)也在不斷調(diào)整產(chǎn)量數(shù)據(jù)和未來的預(yù)估水平，目前來看階段性產(chǎn)量都超出預(yù)期，也導(dǎo)致年度和季度的供應(yīng)預(yù)期在調(diào)高，供應(yīng)壓力有增大的趨勢。

　　三、我國糖市熱點解讀

　　白糖三年周期規(guī)律仍在延續(xù)，熊市周期時間和空間上還在延續(xù)，17/18和18/19榨季是國內(nèi)食糖增產(chǎn)的第二年和第三年，熊市周期伴隨增產(chǎn)，價格下行壓力逐年增大。當(dāng)前的價格和市場狀況并不具備拋儲和直補的條件，國內(nèi)的產(chǎn)不足需狀態(tài)導(dǎo)致國內(nèi)糖價明顯高于國際，進(jìn)口利潤過高，正規(guī)進(jìn)口途徑被限制后，進(jìn)口總量變動不大，其余缺口只能通過走私和庫存糖來滿足，走私糖流入階段性降低。所以當(dāng)前我國市場的食糖供應(yīng)主要來自于國產(chǎn)糖、進(jìn)口糖和走私糖，三種糖源的供需數(shù)量和價格成本將決定本榨季糖價的走勢。

　　1.巴西：將連續(xù)二年喪失第一大產(chǎn)糖國地位

　　巴西的產(chǎn)量對國際糖市的供需平衡狀態(tài)產(chǎn)生決定性的影響，目前巴西產(chǎn)量占全世界的比重約為23%，是世界食糖市場上主要的供應(yīng)來源，平衡了全球的食糖供求關(guān)系，18/19榨季巴西全球最大的食糖主產(chǎn)國的低位無疑將被印度取代，因為巴西將更多的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇而非食糖，印度則因為大幅增產(chǎn)而實現(xiàn)了產(chǎn)量的再次飛躍式增長。而19/20榨季將維持目前的產(chǎn)量和貿(mào)易格局，巴西依然將被印度超越，屈居第二。

　　(1)巴西產(chǎn)量預(yù)期維持穩(wěn)定

　　決定巴西食糖產(chǎn)量多寡的因素主要有甘蔗入榨量、糖份和食糖生產(chǎn)比例。當(dāng)前巴西正處于新舊榨季交替階段，上年度產(chǎn)量變動不大，需要重點關(guān)注的是新榨季的生產(chǎn)和壓榨情況，以及生產(chǎn)取向的問題。

　　18/19榨季開榨以來巴西食糖甘蔗的入榨量長期處于歷史相對較高水平，與去年同期差距不大，天氣較為配合，糖分也持續(xù)維持在歷史最高的水平，之前擔(dān)憂的老齡化、面積縮減和天氣影響都被證實影響不大，所以巴西食糖產(chǎn)量完全有刷新歷史的條件，但人為選擇將更多甘蔗用于生產(chǎn)乙醇而非價格沒有優(yōu)勢的食糖，所以18/19榨季巴西食糖減產(chǎn)不斷超出預(yù)期，也是國際糖價反彈至12美分以上的直接動力。當(dāng)前19年的新榨季生產(chǎn)已經(jīng)開啟，截止3月中旬，巴西中南部食糖累計產(chǎn)量處于十年來的歷史第三高位，預(yù)計巴西2018/19榨季糖產(chǎn)量為3010萬公噸(原糖值)，減產(chǎn)830萬噸，回歸至2006年的水平，19/20榨季預(yù)計產(chǎn)量變動空間不大，甘蔗和生產(chǎn)比例預(yù)期有小幅調(diào)整，但變動的預(yù)期空間都不大，根據(jù)乙醇和糖價的關(guān)系以及天氣情況微調(diào)的可能性較大，而產(chǎn)量大幅增加的印度很有可能連續(xù)兩年超越巴西成為第一大產(chǎn)糖國。

　　四、行情展望

　　1.國際市場

　　18/19榨季巴西減產(chǎn)超過800萬噸，出口也縮減800萬噸以上，泰國超預(yù)期小幅減產(chǎn)，但其出口有超過1100萬噸的可能，印度產(chǎn)量繼續(xù)刷新前高，并有望超過巴西成為世界第一大食糖主產(chǎn)國，印度出口計劃500萬噸，除了巴西外，其他國家的供應(yīng)端的綜合壓力超過去年同期，增產(chǎn)的周期還在延續(xù)，需求端卻并未出現(xiàn)緩解跡象，新榨季的供應(yīng)壓力因為巴西減產(chǎn)，綜合壓力較預(yù)期緩解，也帶動國際糖價底部抬升，但整體情況依然處于供過于求的增產(chǎn)大周期中，供應(yīng)過剩持續(xù)，供應(yīng)壓力將繼續(xù)令國際糖價承壓弱勢運行。19/20榨季減產(chǎn)的預(yù)期空間較小，國際市場供需格局變數(shù)較大，但產(chǎn)量繼續(xù)增加的概率小于減產(chǎn)的概率，供需預(yù)估整體向好。

　　中短期內(nèi)，巴西開榨初期，印度和泰國仍在集中開榨中，產(chǎn)量預(yù)估已經(jīng)出現(xiàn)了較大的調(diào)整，對國際市場年度和季度的預(yù)估也產(chǎn)生了干擾，在亞洲產(chǎn)區(qū)收榨結(jié)束之前，即主產(chǎn)國產(chǎn)量數(shù)據(jù)明晰之前，國際糖價都將難以有效突破震蕩區(qū)間，5月收榨尾聲之后，階段性供應(yīng)壓力高峰度過后，供需壓力將有明顯緩解，隨著需求的回暖，糖價有望結(jié)束持續(xù)低迷的壓力階段。

　　2.我國市場

　　白糖三年周期規(guī)律仍在延續(xù)，熊市周期時間和空間上還在延續(xù)，16/17榨季是牛熊轉(zhuǎn)換的一年，17/18榨季是熊市第一年，18/19榨季是熊市第二年，19/20榨季能否盈利牛市還有待考察，但可以確定的是18/19榨季食糖市場將更加艱難。

　　18/19榨季是國內(nèi)食糖增產(chǎn)的第三年，熊市周期伴隨增產(chǎn)，價格壓力大。當(dāng)前的價格和市場狀況并不具備拋儲條件，國內(nèi)的產(chǎn)不足需狀態(tài)導(dǎo)致國內(nèi)糖價明顯高于國際，進(jìn)口利潤過高，進(jìn)口途徑被限制后，進(jìn)口總量變動不大，其余缺口只能通過走私和庫存糖來滿足，走私糖依然是很大的威脅。

　　我國2018/19榨季預(yù)計產(chǎn)量將增加30萬噸至1060萬噸，消費持穩(wěn)1500萬噸，走私降低100萬噸至150萬噸，進(jìn)口300萬噸，屆時庫存消費比將從本榨季的76.8%提高至79.23%，如果不算600多萬噸的國儲糖，庫存消費比將從本榨季的32%提高至34%。