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　　近半月余的時間里，油脂市場不可謂不火爆，7月22日起油脂版塊脫離前期振蕩走勢，開啟了猛烈的漲勢。其中豆油指數(shù)自5496點漲至今日收盤的6130點，漲幅達到11.5%；同期棕櫚油指數(shù)上漲幅度超過11.9%。相比之下，菜油在此周期內不足5%的漲幅就要遜色很多，即使將菜油提前啟動的漲幅疊加，其漲幅也僅有7%。究其原因，中長周期矛盾不同及前期高價差下消費替代等因素拖了菜油上漲的后腿。

　　2019年二、三季度菜豆油價差運行在較高價差區(qū)間之中。以09合約為例，價差運行中樞在1500點上下，區(qū)間底部1400，最高達到1700，8月5日起價差跌破區(qū)間下沿快速回落?；厮莼久鏀?shù)據(jù)，可以明顯看出高價差下菜油消費受到抑制。截至第32周，統(tǒng)計口徑內豆油成交累計337.4萬噸，小幅低于18年的356.7萬噸，但高于17年同期水平。統(tǒng)計口徑內的36家油廠累計提貨達到179.2萬噸，略微超過去年同期的172.7萬噸。反觀菜油的累計成交、提貨情況卻出現(xiàn)了截然不同的狀況，截至上月末，菜油周度累計成交僅不足25萬噸，遠低于去年同期的56萬噸，尤其在二三季度菜豆高價差的狀態(tài)中，菜油周度成交量平均水平非常低。菜油提貨情況近5—6周有所好轉，已由前期15000—25000噸左右每周的提貨量提升至當前20000—35000噸每周，但是相對于豆油而言的提貨水平變化趨勢而言，菜油的提貨量下降較大。高價差下菜油消費不佳，漲幅受到抑制。

　　本輪油脂上行的核心驅動是在低價格背景下階段性的供給減少。豆油消費較為平穩(wěn)，菜油消費受到抑制，再加上周度成交量較去年同比有小幅改善的棕櫚油，油脂版塊的整體消費情況比較穩(wěn)定。而驅動這波行情的核心因素是近期供給的減少，油菜籽周度壓榨已連續(xù)8—9周明顯低于去年同期與過去五年均值，6、7兩個月油菜籽壓榨量約41.3萬噸，遠低于去年同期的86.5萬噸，僅菜油自身低壓榨供給低消費的情況還能維持平衡。

　　不過，值得注意的是，消費較為穩(wěn)定的豆油壓榨也由于豆粕消費預期不佳與沿海油廠受天氣影響兩個主要因素明顯下降，油廠大豆壓榨開機率已經連續(xù)6周保持低位，過去6周油廠大豆開機壓榨量均值為152.6萬噸，遠低于去年同期的170萬噸。此外，如果假定今年豆油壓榨供給與消費需求是平衡的，那么用豆油年度消費預估值可以倒推出最低大豆周度壓榨量，過去6周的壓榨水平明顯低于個人折算出的最低壓榨量。而豆油的現(xiàn)貨貿易量占比又是國內油脂市場中最大的，這就造成了油脂市場階段性的供給短缺。結合庫存數(shù)據(jù)來看，三大油脂國內庫存總計自第26周起開始下滑，自階段性高點269.8萬噸下滑至第32周的241.5萬噸，下降幅度10.5%。同期豆油庫存降幅7.2%，菜油下降幅度8.3%。此核心因素在傳統(tǒng)雙節(jié)旺季預期與油脂價格處于歷史低位的情況下更有力的驅動了油脂版塊價格上行。

　　然而，油脂版塊并沒有出現(xiàn)長期供不應求的情況。首先，當前我國沿海油廠大豆庫存約550萬噸，預計隨后兩個月的大豆到港水平超過900萬噸，壓榨原料供給較為充足，85萬噸的沿海地區(qū)油廠豆粕庫存水平還不至于導致油廠脹庫停機。隨著豆油價格的拉升，油廠開機率大概率有所提高，階段性供給不足的情況將有明顯改觀。

　　此外，國內棕櫚油近期也是由于價差的原因替代項顯現(xiàn)，成交提貨較好，國內棕櫚油食用庫存去庫效率也比較高。但是棕櫚油的全球平衡表依然供給充足，截至7月，馬來西亞棕櫚油庫存達到239.2萬噸，為近十年歷史同期最高值。印尼地區(qū)由于出口稅率與生物柴油摻兌政策的不斷調整，其最新的期末庫存數(shù)據(jù)有所改善，但仍處歷史高位，遠高于過去三年均值。

　　最后，只有我們的菜油存在長期供給缺口，國家臨儲菜油拍賣收官完結引發(fā)過去三年沒有的額外缺口。截至第32周兩廣及福建地區(qū)油菜籽庫存僅有23.4萬噸，低于去年同期50%。預計8、9、10三個月油菜籽進口到港僅有13萬噸，較去年同期下降89%。當前菜粕消費非常明顯的被豆粕擠占，在粕類總體消費不佳的預期下，菜粕走貨不暢進一步抑制菜油壓榨供給量。

　　綜上，油脂整體版塊在貿易關系不再加劇惡化的前提下已經兌現(xiàn)了大部分多頭利潤。而在近期供需矛盾驅動下菜豆油合約價差快速回落，逐漸顯現(xiàn)出符合長周期基本面邏輯的投資價值，菜豆油2001合約價差在950—1050區(qū)間有較好的安全邊際。