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　　滬鎳作為交易所的上市品種，代表著期貨價(jià)格，無(wú)錫鎳作為現(xiàn)貨買賣場(chǎng)所，更多代表著現(xiàn)貨價(jià)格。以前?？吹剑诂F(xiàn)貨較強(qiáng)的時(shí)候，無(wú)錫鎳的升水也較高。然而，這一現(xiàn)象在2019年10月被打破。

　　2019年10月，無(wú)錫鎳11月合約與滬鎳11月合約的價(jià)差迅速拉大。十一假期前夕，二者近乎ping水，而到10月15日，無(wú)錫鎳對(duì)滬鎳的貼水超過(guò)2000元/噸。10月15日—10月22日更甚，貼水超過(guò)4000元/噸。其間，10月18日夜間，一度超過(guò)10000元/噸，歷史罕見。

　　兩個(gè)市場(chǎng)的鎳價(jià)之所以出現(xiàn)如此大的差異，主要原因是二者的可交割標(biāo)的不同。本次無(wú)錫鎳和滬鎳價(jià)差擴(kuò)張的主要原因在于鎳豆和鎳板的價(jià)差持續(xù)拉大。目前，滬鎳的交易標(biāo)的為鎳板，鎳豆不可交割，而無(wú)錫鎳的交易標(biāo)的可以是鎳板，也可以是鎳豆。2019年10月中下旬，鎳豆現(xiàn)貨貼水幅度從2300元/噸拉大至4000元/噸，保稅區(qū)升貼水則從零跌至-50美元/噸。交割時(shí)出于成本考慮，一般被交割的是最便宜的交割品，故無(wú)錫鎳更多反映的是鎳豆價(jià)格，滬鎳更多反映的是鎳板價(jià)格?，F(xiàn)貨市場(chǎng)上鎳豆和鎳板的價(jià)格差異，通過(guò)交割標(biāo)的的差異反映在滬鎳和無(wú)錫鎳市場(chǎng)上。

　　庫(kù)存結(jié)構(gòu)的變化也可以解釋鎳豆和鎳板價(jià)差的變化。2019年10月，金屬鎳持續(xù)出庫(kù)，LME鎳庫(kù)存明顯回落。截至10月14日，LME鎳庫(kù)存從15萬(wàn)噸下降至9.4萬(wàn)噸。其中，庫(kù)存的下降以鎳豆為主，其從10月1日的142554噸縮減至10月14日的83916噸，降幅高達(dá)40%。與之相對(duì)，鎳板甚至出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，從7170噸攀升至7308噸。

　　不過(guò)，由于新能源汽車產(chǎn)銷仍然低迷，市場(chǎng)人士認(rèn)為，鎳庫(kù)存下滑并不是終端消費(fèi)好轉(zhuǎn)的信號(hào)，而是多頭提貨的信號(hào)，他們擔(dān)心庫(kù)存流入市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)庫(kù)存再次累積或者這些提走的貨品會(huì)重新被注冊(cè)交割。鎳現(xiàn)貨因此承壓，尤其是鎳豆(出庫(kù)的貨源以鎳豆為)，以至于鎳豆價(jià)格貼水幅度迅速擴(kuò)大。

　　鎳豆和鎳板的價(jià)差代表了滬鎳和無(wú)錫鎳的價(jià)差，通過(guò)分析滬鎳和無(wú)錫鎳的價(jià)差，可以發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

　　由于交割標(biāo)的存在差異，滬鎳和無(wú)錫鎳價(jià)差并不能直接通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利來(lái)回歸。雖然鎳豆在生產(chǎn)過(guò)程中雜質(zhì)較多，但考慮到鋼廠使用鎳豆和鎳板生產(chǎn)不銹鋼產(chǎn)品的成本基本一致，企業(yè)會(huì)基于成本利潤(rùn)考慮將兩者進(jìn)行轉(zhuǎn)換。因而，鎳豆大幅貼水鎳板或與LME市場(chǎng)鎳豆庫(kù)存大量釋放引起市場(chǎng)恐慌有關(guān)，一旦無(wú)錫鎳的貼水幅度超過(guò)現(xiàn)貨鎳豆貼水幅度，就可以考慮買入無(wú)錫鎳進(jìn)行套利。

　　整體來(lái)看，此次無(wú)錫不銹鋼電子盤與上期所鎳期貨價(jià)差拉大，除了交割品牌、交割倉(cāng)庫(kù)、交割單位、包裝標(biāo)準(zhǔn)和磅差溢短等方面不同外，交割標(biāo)的存在差異才是主要原因。

　　滬鎳11月合約與無(wú)錫鎳11月合約的價(jià)差一度高達(dá)10000萬(wàn)/噸，與2015年滬鎳期貨上市初期驚人相似。當(dāng)時(shí)，也出現(xiàn)了滬鎳價(jià)格比無(wú)錫電子盤價(jià)格每噸高出1萬(wàn)元的情景。后來(lái)，俄鎳加入可交割品牌，市場(chǎng)間價(jià)差才迅速走ping。近年，在鎳板庫(kù)存持續(xù)下降的環(huán)境下，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差不斷擴(kuò)大，滬鎳月間價(jià)差也大幅攀升，這是市場(chǎng)對(duì)可交割品不足的擔(dān)憂在盤面上的反映。上期所是否考慮增加可交割品種增加的話，又會(huì)產(chǎn)生什么后果

　　回顧歷史，當(dāng)時(shí)雖然加入俄鎳進(jìn)行交割，但并沒有對(duì)俄鎳設(shè)置升貼水，而一般來(lái)講，俄鎳對(duì)金川鎳有500—1000元/噸的貼水。因此，期貨不僅因可交割品大量增加而價(jià)格下跌，而且定價(jià)也瞬間從金川鎳轉(zhuǎn)移至俄鎳，進(jìn)而導(dǎo)致鎳整體定價(jià)重心下移。

　　上期所要允許鎳豆交割，還有許多方面需要考慮，如升貼水的設(shè)置、鎳豆長(zhǎng)期儲(chǔ)存的質(zhì)量問(wèn)題等。

　　滬鎳的月間價(jià)差

　　2019年10月，滬鎳月間價(jià)差從正向市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榉聪蚴袌?chǎng)，且近月合約升水幅度在10月中旬加速走高。

　　在庫(kù)存周期變動(dòng)的同時(shí)，價(jià)差結(jié)構(gòu)隨之變動(dòng)。正常情況下，遠(yuǎn)期交割的貨物需要考慮持有到期的利息和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，價(jià)格一般高于近期，市場(chǎng)呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)。而受供應(yīng)出現(xiàn)缺口、多頭擠兌空頭、突發(fā)事件等因素影響，2019年10月，市場(chǎng)呈現(xiàn)backwardation結(jié)構(gòu)，即反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成，有兩種原因：其一，短期因素發(fā)揮作用，這時(shí)反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的持續(xù)時(shí)間較短；其二，處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期的商品，在遠(yuǎn)期弱勢(shì)預(yù)期下，可能保持較長(zhǎng)時(shí)間的backwardation結(jié)構(gòu)。

　　彼時(shí)，鎳市場(chǎng)的情況屬于前者。低庫(kù)存促使多頭占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，形成反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。當(dāng)庫(kù)存逐漸減少、貨源開始緊張、現(xiàn)貨升水期貨后，contango結(jié)構(gòu)就變?yōu)閎ackwardation結(jié)構(gòu)。隨著庫(kù)存的降低，現(xiàn)貨出現(xiàn)升水，近月合約步步走強(qiáng)。從下圖可以看出，近月合約間的價(jià)差擴(kuò)大幅度要比遠(yuǎn)月合約大。截至2019年10月18日，滬鎳11月合約與12月合約的價(jià)差在每噸1000多元，而11月合約與2月合約的價(jià)差高達(dá)3700元/噸。

　　此前，我們也提到，全球以及國(guó)內(nèi)鎳板庫(kù)存維持低位導(dǎo)致交割品緊張的預(yù)期支撐鎳價(jià)。尤其是現(xiàn)貨和近月合約，由于直接面臨交割需求，價(jià)格會(huì)較遠(yuǎn)期合約偏強(qiáng)。

　　邏輯如下：上期所只允許鎳板交割，而2019年交易所庫(kù)存在2900—9000噸，可交割品鎳板庫(kù)存處于低位有利于鎳價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)。雖然說(shuō)LME在年初有20多萬(wàn)噸的庫(kù)存，但其中鎳板占比僅為20%，最多合4萬(wàn)噸鎳板庫(kù)存。以20萬(wàn)噸的全球月均表觀消費(fèi)量計(jì)算，上期所與LME累計(jì)6萬(wàn)噸的鎳板庫(kù)存屬于非常低的水ping。

　　2019年10月15日，滬鎳10月合約進(jìn)入交割期，持倉(cāng)量仍高達(dá)兩萬(wàn)手。據(jù)此推算，10月，多頭交割約1萬(wàn)噸滬鎳倉(cāng)單，而10月15日，上期所可交割倉(cāng)單為23757噸，占比近50%。也就是說(shuō)，若此次的交割多頭將貨物提出，下個(gè)月不將倉(cāng)單交回，則剩余庫(kù)存中，只有1萬(wàn)多手倉(cāng)單可以被交割。

　　截至2019年10月18日，滬鎳11月合約持倉(cāng)量為10.6萬(wàn)噸，單邊為5.3萬(wàn)噸。距離交割還有20個(gè)交易日，結(jié)合前兩個(gè)月的持倉(cāng)量下降速度，11月合約的持倉(cāng)量與10月相近，若持倉(cāng)量下滑速度相似，則屆時(shí)將有1萬(wàn)噸左右的鎳多頭接貨需求，即交易所的倉(cāng)單均會(huì)被多頭接手。若交割倉(cāng)單并未進(jìn)一步增加，則以后每個(gè)月臨近交割時(shí)，都將出現(xiàn)可交割品數(shù)量少于持倉(cāng)量的情況，交割品緊張勢(shì)必促使近月合約升水維持高位，甚至進(jìn)一步提高。

　　國(guó)內(nèi)可供補(bǔ)充的庫(kù)存有多少國(guó)內(nèi)鎳庫(kù)存主要集中在華東地區(qū)，截至2019年10月18日，當(dāng)?shù)厣鐣?huì)庫(kù)存為29000噸，上期所庫(kù)存為23993噸，廣東南儲(chǔ)庫(kù)存為260噸。其中，上期所庫(kù)存全部為鎳板，華東地區(qū)社會(huì)庫(kù)存包括17300噸鎳板和11700噸鎳豆，且趨勢(shì)為鎳板庫(kù)存下降、鎳豆庫(kù)存上升。此外，保稅區(qū)庫(kù)存需要關(guān)注進(jìn)口情況。不過(guò)，由于反向套利回歸，進(jìn)口虧損大幅收窄。截至2019年10月18日，上海保稅區(qū)庫(kù)存降至22000噸。其中，鎳板16500噸，鎳豆5500噸噸。若后期進(jìn)口窗口打開，則國(guó)內(nèi)庫(kù)存有望增加，交割品緊張的情況也將隨之緩解。

　　滬鎳和倫鎳的價(jià)差

　　我國(guó)鎳資源對(duì)外依存度較高，一般以進(jìn)口為主，但近幾年，市場(chǎng)出現(xiàn)極端的出口盈利。然而，筆者認(rèn)為，這種情況持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，除非基本面發(fā)生重大變化。

　　回顧前期情況，鎳出口窗口在2019年7月打開，出口利潤(rùn)在9月達(dá)到最高點(diǎn)，倫鎳庫(kù)存當(dāng)月出現(xiàn)回升，由15.2萬(wàn)噸增加至16.7萬(wàn)噸。相應(yīng)的，6月時(shí)鎳進(jìn)口仍有盈利，而到了9月初，虧損一度擴(kuò)大，甚至超過(guò)1萬(wàn)元/噸，做進(jìn)口套利的投資者浮虧慘重。

　　從基本面來(lái)看，海外市場(chǎng)對(duì)新能源汽車電池的需求預(yù)期樂(lè)觀，因而對(duì)未來(lái)鎳價(jià)較為樂(lè)觀。此外，由于產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系，海外市場(chǎng)沒有鎳鐵—不銹鋼這一環(huán)節(jié)，不必考慮鎳鐵和不銹鋼新產(chǎn)能釋放的問(wèn)題。而國(guó)內(nèi)除了上述壓力，新能源汽車產(chǎn)銷大幅下降也導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于新能源汽車電池需求的擔(dān)憂情緒升溫。這樣一來(lái)，可能形成外強(qiáng)內(nèi)弱的格局。

　　2019年鎳的進(jìn)口虧損快速減少以及出口盈利快速收縮始于10月14日。10月14日晚間，相比LME的快速下跌，上期所稍慢了幾分鐘，給反向套利帶來(lái)獲利ping倉(cāng)機(jī)會(huì)，這有利于糾正市場(chǎng)定價(jià)的偏差。彼時(shí)，進(jìn)口虧損從5000—6000元/噸快速收窄至近乎盈利，雖然這個(gè)時(shí)間窗口僅打開了幾分鐘，但空間很大，很多前期反套盤得以解套。

　　截至2019年10月18日，進(jìn)口虧損收窄至2000元/噸，出口盈利收窄至300美元/噸，反套頭寸持續(xù)獲利。而此前，出口盈利使得保稅區(qū)部分鎳庫(kù)存流向亞洲的LME倉(cāng)庫(kù)，已經(jīng)推動(dòng)兩地價(jià)差有一定幅度的收窄。考慮到上期所庫(kù)存較少，后期需要從LME進(jìn)口鎳來(lái)補(bǔ)充，進(jìn)口窗口有望再次打開。

　　結(jié)論

　　總的來(lái)看，不同市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)有各自的驅(qū)動(dòng)，但也相互聯(lián)系。無(wú)錫鎳與滬鎳的價(jià)差擴(kuò)大主要源于交割品鎳豆和鎳板的貼水幅度擴(kuò)大；上期所近遠(yuǎn)月合約價(jià)差擴(kuò)大主要源于低庫(kù)存低倉(cāng)單引起近端交割品稀缺，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格壓力后移至遠(yuǎn)端；滬鎳與倫鎳比價(jià)較低主要源于兩地對(duì)需求以及庫(kù)存的預(yù)期不同。同時(shí)，各市場(chǎng)之間也相互聯(lián)系。國(guó)內(nèi)金屬鎳的補(bǔ)充依靠海外市場(chǎng)，需要進(jìn)口盈利窗口的打開，以帶來(lái)更多的進(jìn)口鎳。而這樣一來(lái)，若倫敦市場(chǎng)的鎳流入國(guó)內(nèi)，在補(bǔ)充國(guó)內(nèi)鎳板庫(kù)存的同時(shí)，也將促使國(guó)內(nèi)滬鎳月間價(jià)差收窄。此外，由于進(jìn)口鎳的補(bǔ)充，或者說(shuō)LME鎳豆的流入，國(guó)內(nèi)鎳豆價(jià)格承壓，將貼水鎳板，無(wú)錫鎳與滬鎳的價(jià)差很難通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利修復(fù)，價(jià)差水ping取決于鎳豆的貼水深淺。

　　由以上可得，一是在鎳豆與鎳板價(jià)差擴(kuò)大的時(shí)候，可以考慮相應(yīng)做多上期所與無(wú)錫盤的鎳價(jià)差，一旦二者間價(jià)差大幅超過(guò)鎳豆與鎳板的價(jià)差，就可以考慮做二者價(jià)差回歸；二是在低庫(kù)存以及進(jìn)口大幅虧損的情況下，若沒有國(guó)外鎳庫(kù)存的補(bǔ)充，則國(guó)內(nèi)鎳價(jià)將偏強(qiáng)運(yùn)行，可以考慮做國(guó)內(nèi)鎳正向套利；三是由于國(guó)內(nèi)鎳資源需要進(jìn)口補(bǔ)充，故進(jìn)口大幅虧損的情況難以長(zhǎng)期維持，可以考慮做國(guó)內(nèi)鎳正向套利，或者做國(guó)內(nèi)外反向套利，而這將帶動(dòng)進(jìn)口比價(jià)的修復(fù)，甚至促使進(jìn)口窗口開啟。近期，臨近春節(jié)，市場(chǎng)交投情緒下降，套利邏輯不明